寻找 “中国式 熔断制度”

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[目前，美国的门槛差为6%至7%，而韩国为7%。目前，中国的门槛差仅为2%，这导致市场在达到第一次熔丝恢复交易后，出现明显的磁吸引效应。]

上周，中国a股市场震惊了全世界。指数融合机制在2016年一推出，就因为7%的大幅下跌而在四天内关闭了两天。引信装置因此被暂停。有一段时间，引信机制受到各种质疑。

像许多市场体系一样，我们认为融合体系既有积极的影响，也有内生的成本。目前，重要的问题不是中国a股市场是否应该有一个熔断机制，而是能否设计一套市场交易规则来应对市场失控。

我们认为，目前基于市场的引信系统设计未能充分发挥引信系统的功能，反而加大了其负面影响。我们建议对整个市场规则进行修改，其中合理的导火线制度可以发挥重要作用，导火线制度也依赖于其他市场交易制度安排来帮助其发挥作用。

融合系统的功能及其内生成本

融合机制源于对容量限制系统的控制和管理。电源工程师预设了一个开关，当系统中的电流过载时，该开关会自动关闭系统。这个开关的设置会有内在成本。在权衡了启动开关后的内在成本和不启动开关造成的严重损坏后，设计者最终采用了熔断机制。当这种开关用于金融市场时，它就成为本文讨论的融合机制。

融合机制已在一些国家实施多年。虽然学术界对其影响尚未达成共识，但普遍认为其具有以下功能:

●增加正确信息的传播时间，减少羊群效应。

●给参与者冷静的时间，促进交易系统清理被冻结的交易订单。

●减少极端情况下单一证券流动性不足的问题，有效缓解因计算机和程序交易错误导致的闪电崩盘。

我们认为，融合机制只能抑制错误信息、错误交易指令和羊群效应导致的价格剧烈变动，但不能阻止市场下跌，即使下跌幅度很大。因此，在基本面发生变化后短期关闭市场并不一定会对大幅价格调整产生重大影响。

融合机制具有平抑市场的功能，但也有其负面影响。忽视其负面影响可能会导致决策失误。我们认为引信机制的负面影响如下:

●阈值附近的磁吸引效应(即实施熔断机制后，当接近阈值时，证券价格加速至阈值水平)。

●市场止损的成本。

●询价机制丢失，市场找不到价格。

●市场的融合机制也会产生跨市场的影响(例如，当a股市场暂停交易时，也会使基金和可转换公司债券难以交易，增加交易成本)。

可以看出，引信机制不是万灵药，频繁使用的代价可能是巨大的。

广义引信系统的类型及国际比较

大多数国家都为股票市场建立了广泛的熔断机制(包括熔断和限价)，在极端情况下，所有国家都有权迫使市场停止交易。目前，现有的广义融合机制主要分为两类:单一证券和整个市场；有两种单一的证券:单个股票保险丝和价格限制(见图1)。

中国的限价制度属于单个证券的限价，而今年推出的导火线制度是针对整个市场的市场导火线。融合机制和价格限制的区别在于融合机制会暂停市场交易，而价格限制只会限制在给定范围之外的交易。目前，个别证券的熔断机制主要应用于发达国家的证券市场，这与我国的限价制度不同。

实际上，各国使用的融合阈值也分为静态阈值和动态阈值。静态阈值是指设定触发点的固定价格，如前一交易日的收盘价；动态阈值是指以一定的变动价格来设定触发点，例如，美国股票前5分钟的平均交易价格为5%~10%，或者ftse100成份股的新订单与最终订单之间的差异大于3%(见表1)。

我们发现，广义熔断机制在世界范围内广泛存在，即使是市场熔断也不例外，恰当的熔断机制安排是关键。

如何做出合理的制度安排

1.如何设置保险丝阈值？

融合系统旨在抑制由错误信息、错误交易指令和羊群效应引起的价格剧烈变化。如果门槛太高，目标就无法实现，而一旦门槛太低，市场就会被频繁触动，内生成本就会过大，尤其是市场的导火索。

关于如何设置融合阈值还没有结论，但至少阈值的触发应该是极低概率的事件。

从表3可以看出，目前我国熔断器阈值的设置不符合低触发频率的基本要求。从2002年到2015年，沪深300指数分别上涨5% 45倍和7% 13倍，年均涨幅分别为3.21倍和0.93倍。相比之下，自引信系统推出26年以来，美国只有一个市场引信，而自1997年推出引信系统以来，韩国只有10个市场引信，主要集中在两次经济危机期间。

此外，熔断的磁吸引效应也需要注意，尤其是在市场上有多个档位(大于或等于两个档位)。磁吸引效应是指当导火索触发点临近时，人们会提前交易，这将加速价格下跌。

Ackert、church和jayaraman发现，价格偏离不是由熔断机制造成的，但当交易接近终止时，确实存在交易加速行为。加速交易将带来巨大的成本。subramanian教授还发现，在导火索被触发的当天，市场波动性增加，流动性下降。

为了防止过度的磁吸引效应，特别是两个门槛之间的磁吸引效应，采用多层次市场融合交易安排的国家制定了较大的“门槛差异”(两个门槛之间的差异)(见表1)。目前，美国的门槛差为6%至7%，而韩国为7%。目前，中国的门槛差仅为2%，这导致市场在达到第一次熔丝恢复交易后，出现明显的磁吸引效应。上周，沪深300指数在两次5%的下跌触发导火索后，达到了7%的第二个关口，在此期间，交易时间仅持续了几分钟。因此，我们认为，如果设置多档保险丝，阈值之间的差异应该足够空，以防止过度磁吸引效应的损害。

2.我出去的时候该怎么办？需要多长时间？

如果说熔丝的功能是给市场时间来修复错误，那么错误是否真的被修复将成为熔丝机制能否真正实现其目标的关键。例如，一旦市场的大幅波动是由错误信息引起的，这些错误信息必须公开澄清；然而，如果交易指令受阻，这使得程序化交易将指数推向一个方向，这些交易指令需要清理。

鉴于中国市场中小投资者比重较大，市场自我修复能力有限，监管当局需要发挥更大的作用。如果在熔合过程中什么都不做，熔合机制只是一种形式，成本是不值得的。

3.fuse与其他交易系统之间的关系

中国目前的一些交易系统与熔丝系统高度相关。为了完善市场交易制度，我们建议修改一些交易制度，这不仅仅是为了引入导火线制度(事实上，一个更好的交易制度而不是导火线才是目的)。

中国目前的股票交易系统是t+1，而大多数国家采用t+0。t+1的目的是防范股市风险。然而，我们认为这种影响在现阶段是最小的，我们的研究没有发现t+1对降低股市波动有任何积极的影响。

此外，t+1交易系统在某种程度上违反了公平原则。该制度对持有大量头寸的机构投资者影响不大，但对小投资者影响很大。此外，t+1交易系统将带来另一个问题。即使上升的导火线纠正了错误的信息，购买股票的投资者也不能第一次卖出去纠正他们的错误。

我们还建议微调当前的股票价格限制政策。个别股票价格约束和融合机制可以并存，但需要合理的制度安排。将股票分类并分别设定价格限制是世界上的主流做法(见表1)。例如，日本根据不同的股票价格将价格限制在14%到30%之间。

与其他国家基于股票价格的个股分类不同，我们建议在中国以股票的市场价值(或流通中的市场价值)作为分类标准。市值较小的股票应尽快大幅扩大价格限制的触发条件，因为市值较小的股票具有较强的波动性，价格限制的作用应该是防止非理性的市场价格波动，而不是阻碍正常的市场价格发现。

在未来，一旦条件成熟，大盘股，而不是小盘股，可以首先解除价格涨跌的限制。我们的逻辑是，较小的限价对小盘股的价格发现有更多的限制，但同时，小盘股也需要限价交易制度的保护。

交易范围的扩大也可以放松空对市场导火线门槛的设定，为导火线制度的实施提供更好的市场环境。

我们的结论

我们建议:

●正确评估保险丝系统，尤其是市场保险丝系统的功能。引信系统本身并不适合中国股市。相反，在未来可能出现大规模计算机交易的背景下，市场融合系统的保障功能将会越来越突出。

●有必要对目前市场上的熔断器系统进行合理的调整，尤其是重新设置合理的熔断器阈值。在门槛确定之前，其他交易系统需要调整。

●如果设置了多档保险丝，阈值之间的差值应在足够的空范围内，以防止过度磁吸引效应造成的损坏。

●全面评估t+0交易系统的可行性。T+0交易系统有助于提高市场公平性，纠正小投资者自身的错误。

●建议尽快扩大个股交易限价区间，尤其是市值较小的股票。这也可以为市场导火线设定一个合理的空阈值。

(作者:第一财经学院)