人民币汇率走稳需排除两暗雷

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年初以来，人民币迅速贬值。上周，在东航空公司(报价600115，BUY)宣布将提前偿还10亿美元债务后，中资企业过去几年积累的巨额海外美元债务也进入了投资者的视线。

分析师指出，在美元汇率预计中期将继续走强的背景下，数万亿美元的巨额海外债务偿还压力可能给人民币汇率带来潜在风险；另一方面，在岸和离岸人民币汇率之间不断扩大的价差推动了跨境套利交易的盛行。总体而言，要保持人民币汇率基本稳定，仍有必要消除上述两个隐患。

美元债务浮出水面

在美联储于2015年12月开始加息的背景下，全球投资者开始越来越关注新兴经济体的债务风险。根据摩根大通(JP Morgan Chase)近期发布的最新数据，2015年，新兴市场主权债券的发行速度超过主权债券，主权债券存量从2014年的约7，100亿美元上升至2015年底的约8，390亿美元，创历史新高。从历史上新兴市场的债务危机来看，一旦相关海外债务出现大规模违约，相关国家政府有望出手干预。

从各中资企业的海外负债来看，国际清算银行的数据显示，截至2015年第二季度，中国的国际借款为1.25万亿美元，同比增长373亿美元。更重要的是，上述国际贷款中一年内的短期贷款从第一季度的60%左右增加到70%左右。与同期人民币汇率的表现相比，这一时期人民币汇率的整体表现是一条“波动性几乎为零”的直线。据CICC等研究机构估计，近两年来，中资企业累计海外债务超过1万亿美元，其中不仅以大量短期贷款为主，而且很大一部分是大量企业的短期跨境套利资金。

一些外贸行业的资深人士指出，在过去几年中，许多中资企业广泛从事跨境人民币升值套利活动。更常见的情况是，中资企业的海外子公司从海外银行获得短期美元贸易贷款，由它们在国内银行的母公司签发美元信用证作为担保。然后，海外子公司以各种方式将获得的美元资金汇往中国，并提供给母公司，以便在国内投资中获利。

根据灵峰资本的计算，过去几年，半年期美元贸易贷款利息约为3%，如果汇往中国投资理财信托产品，可获得约10%的回报。再加上人民币对美元的升值和资金的杠杆比率，套利企业资金的潜在年收益率可达20%以上。

分析人士指出，宏观经济的升级和转型可以充分保证中资企业正常偿还国际债务。一些中资房地产企业和中资航空公司因汇率风险提前偿还美元债务。由于其总规模小，还款时间离散，总体负面影响相对有限。与一些企业从正常财务角度提前还款相比，大量非法企业集中冲销套利交易仍可能对人民币汇率产生明显影响。总体而言，由于美联储加息、海外美元贷款利率上升以及人民币升值预期减弱，套利资金将在短期内撤出，这将对人民币汇率乃至国内资本市场的稳定产生重大不利影响。

跨境套利交易非常活跃

今年以来，人民币的大幅贬值、离岸人民币汇率的贬值以及与国内银行即期汇率的大幅反转已经成为与以往完全不同的市场特征。分析师表示，如果离岸汇率利差在未来维持在较高水平无法得到有效抑制，人民币汇率的稳定性也将直接受到离岸市场的影响。

据统计，自1月4日(上周一)以来，人民币在香港离岸市场对美元的中间价与中国在岸即期汇率相比高达1600个基点，即人民币在香港市场的汇率比中国内地低近2.5%。在此背景下，近期香港市场人民币资金利率持续上升，人民币资金借入国内套利交易在香港市场盛行。

本周的最新市场情况显示，周一(1月11日)，香港借入人民币的成本达到历史最高水平。当日，香港银行同业拆息飙升逾900个基点，从上周五最高的4%升至2013年6月有史以来的最高水平13.4%，香港7天银行同业拆息也从上周五的7.05%大幅升至11.23%。

对此，分析师表示，近期在岸人民币与离岸人民币利差的扩大引发了套利活动，极大地收紧了离岸人民币的流动性，进而推高了短期银行间拆借利率。具体来说，自年初以来的一段时间里，一些投资者在香港的离岸市场买入人民币，然后将人民币汇往中国，利用在岸和离岸汇率的差异进行套利。与此同时，一些市场人士进一步指出，此前保持稳定的港元汇率周一也脱离了强势的汇率保证，这也可能加剧未来的套利活动。

对于目前活跃的跨境套利交易，分析人士指出，在人民币国际化和资本输出的背景下，跨境套利交易的隐患需要管理层从人民币汇率是否预期稳定、国内资本流动能否保持基本稳定的角度进一步解决。

汇率预计将保持稳定

在年初以来股市大幅下跌的背景下，资本市场的稳定在很大程度上取决于人民币汇率的稳定和金融市场的整体外部环境。一方面，从汇率角度看，如果贬值预期增强，资本外流压力加大，股票等人民币计价资产的价格将受到不利影响；另一方面，从企业微观角度来看，关联企业的财务状况也会受到直接影响。

早在去年12月初，在美联储开始加息之前，国际清算银行(bis)就发布了一份报告，称尽管2015年第四季度全球金融市场总体稳定，但新兴经济体仍面临美联储加息的负面影响。特别是对于近年来发行了大量美元债券的新兴经济体企业来说，美元的进一步升值将考验它们的偿付能力。随着美元升值，这些负债将拖累新兴经济体企业的财务状况，并削弱它们的资产负债表。结合近期一些中资企业偿还海外债务的情况，渣打银行指出，由于前期人民币汇率持续走低，中资企业开始减少美元负债，增加人民币负债。总体而言，中资企业减少美元债务的序幕已经拉开。

在跨境资本流动方面，沈万红元上周末表示，虽然a股在新年第一周开始大幅下跌，中国股市和债市基金在同一周再次出现，但在美联储加息周期恢复、中国经济基本面持续低迷的背景下，资本外流压力仍将长期存在。然而，考虑到央行维持稳定的持续行动，预计人民币汇率将保持在合理均衡的水平。a股的大幅下跌将为外国投资者提供逢低买入的机会。

从周一香港离岸市场和国内在岸市场人民币汇率的整体表现来看，人民币在岸汇率和离岸人民币汇率在快速下跌后均大幅走强，离岸价格差降至300个基点左右。