【ESG研究】我国债券市场ESG投资实践有效性研究

原标题:【ESG研究】中国债券市场ESG投资实践有效性研究

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星期一

2021年12月

来源:邦德杂志

作者:刘璐

清胃石咨询

导言

摘要

目前，ESG投资理念已经引起市场机构的关注。本文基于中国信用债券发行人的债券估值和中国债券的ESG评分数据，测算分析了ESG投资债券市场的溢价风险、超额收益和风险，以检验ESG投资中国债券市场的有效性。结果表明，债券市场存在ESG风险溢价；ESG分数高的发行人比ESG分数低的发行人债券投资回报更高，风险更低，可以产生更高的ESG超额收益和更低的超额风险。而在控制信用评级的基础上，结论依然稳健。本文不仅为债券市场对中国债券ESG评价的认可提供了实证依据，也为进一步推广ESG投资理念提供了有益参考。

关键字

ESG投资风险溢价、超额收益与风险

介绍

近年来，环境、社会和公司治理投资的概念和实践成为中国资本市场的热门话题。ESG投资是指按照环境绩效、社会责任和公司治理的标准对企业进行评价和筛选，将外部性纳入投资体系的价值理念和投资模式。在ESG投资理念和实践兴起之前，“负责任投资”已经引起了广泛关注。“负责任投资”起源于20世纪60年代欧美的环保运动，是指首先考虑社会责任、道德和环境行为的价值导向或排他性投资(CSI指数，2020a)。2006年，高盛首次提出了ESG概念。随后，在《联合国负责任投资原则》(unprint)的推动下，ESG在国际金融市场得到投资者的积极响应，成为成熟发达市场的主流价值理念和策略。全球可持续投资联盟(GSIA)数据显示，截至2018年，欧、美、日、加、大洋洲的可持续投资均呈增长趋势，ESG相关投资规模达到31万亿美元(GSIA，2018)。

基于ESG评价体系，市场组织制定了各种投资策略。据GSIA统计，全球ESG投资策略可分为标准筛选、优质筛选、负面消除、ESG整合、可持续主题投资、影响力投资和股东参与策略等。据相关统计，在成熟市场中，负排斥、ESG整合和股东参与策略的应用最为广泛。在中国资本市场，越来越多的投资机构倾向于选择积极的筛选和整合策略进行ESG投资(李进，2021)。

摩根士丹利资本国际(MSCI)宣布将a股纳入其指数系列，进一步推动了中国资本市场的开放进程，外资逐渐成为中国市场不可忽视的力量。MSCI对纳入指数的所有a股上市公司进行了ESG评价，ESG在中国的关注度持续提升。中国的ESG投资起步较晚，但在监管部门和市场机构的共同推动下，截至2021年6月底，中国内地已有61家机构加入联合国负责任投资原则组织(un principal Investment Principles Organization，简称un print)，其中52%为资产管理公司。1.将ESG理念融入投资战略和决策，进行ESG与投资研究体系的整合。

从债券市场来看，中国债券市场已被纳入三大全球债券指数——富时世界政府债券指数、彭博巴克莱全球综合指数和摩根大通全球新兴市场多元化债券指数。中国债券市场开放步伐加快，国际吸引力不断增强。随着海外资金成为中国债券市场的重要配置力量，ESG投资债券市场逐渐引起了所有市场参与者的关注。

许多市场和学术研究表明，大多数ESG主题基金表现出较好的市场表现。基于MSCI 10年的数据论证发现，在海外成熟市场践行ESG投资理念和实践可以获得超额收益，ESG评级较高的公司比ESG评级较低的公司带来更高的收益。此外，MSCI ESG领先指数收益率的表现反映出ESG投资目前在新兴市场具有良好的盈利前景，其表现强于成熟市场(李进，2021)。这些情况表明，企业社会责任投资及其在中国债券市场的发展现状和前景值得进一步研究。

基于主要信用债券发行人的债券估值数据和中国债券ESG评价得分，将债券发行人的ESG得分分为“低、中、高”，对中国债券市场的ESG风险溢价进行测试，并利用债券日终估值数据测算二级市场的ESG组合投资收益和风险，以检验ESG投资实践在债券市场的有效性。本文主要通过以下步骤进行研究:首先，基于债券平均估计收益率与到期政府债券收益率之间的差异，估计风险补偿(利差)来检验债券市场中ESG溢价的存在性。结果显示，ESG评价较低的发行人债券组合的风险补偿比ESG评价较高的发行人债券组合高约0.78%，即债券市场存在ESG风险溢价。其次，在对ESG债券组合的投资收益和风险进行计算和比较的基础上，研究了ESG组合的超额收益和风险。结果显示，ESG评价高的发行人与ESG评价低的发行人的投资收益差异为1.71%，ESG评价低的发行人与ESG评价高的发行人的投资收益差异为2.38%，即ESG评价高的债券组合在市场中表现更好，产生更高的ESG超额收益和更低的ESG超额风险。此外，基于e、s、g三个不同主题的得分，本文研究了二级市场各主题组的投资收益和风险特征。结果表明，无论是按ESG整体分组还是单个主题分组，得分较低的组合在二级债券市场的投资风险最大。债券市场认可中国债券的ESG评分和ESG投资理念，并给予积极回应。

本文的创新点和贡献在于:第一，首次将中国债券市场ESG投资作为研究对象，从市场表现的角度，结合具体数据的计算，创新性地考察了ESG投资策略的特点和有效性，填补了空相关研究对中国ESG投资实践的空白。第二，目前，评级机构对我国债券发行人ESG评价尚未达成共识。本文创新性地选取了以债券市场为重点的ESG评价体系，考察了其在债券市场区分收益和风险的能力，研究了中国债券在债券市场对ESG评价的接受程度，拓展了对债券市场ESG评价体系的相关研究。

文献综述与研究假设

目前学术界对ESG的研究基本上是对以往社会责任、环境效益、公司治理结构和可持续发展方向的延伸。由于ESG概念在国内发展时间较短，相关研究数量有限。ESG评价体系的研究大致可以分为三个方面，即ESG评价体系设计研究、ESG评价与财务绩效关系研究、ESG评价对企业价值影响研究。

ESG投资策略的市场影响研究也是ESG的一个重要研究领域。目前，关于公司ESG和证券投资收益的文献不断涌出，但基本局限于股票市场。Kumar等(2016)发现，ESG披露较好的上市公司股票具有高收益和低风险的双重特征。根据广发证券(2019)的研究报告，当外资流入中国时，从收益和风险的角度来看，ESG高评级a股股票的概率高于低评级股票。道融绿色-北京绿色金融协会联合课题组(2019)分析了北京上市公司ESG表现特征，发现北京ESG评级较高的上市公司所构建的投资组合，对非市属企业、市属企业、民营企业以及所有样本的投资回报率都较高。ESG得分较高的企业，回报更稳定，长期投资回报更高。中证指数(2020b)根据ESG评价从高到低将沪深300空中的股票分为五组。从各组收益和风险的比较来看，ESG得分较高的组合比ESG得分较低的组合收益更高，波动率更低。李进(2021)利用因子模型对中国机构ESG评级和a股市场数据进行研究，结果显示市场存在ESG风险溢价。ESG评级高的公司可以获得ESG额外收益，其平均股票收益率高于评级低的公司。陶荣禄(2020)跟踪了沪深300只成份股2015-2020年ESG相关组合的表现，发现ESG得分高的组合与ESG得分低的组合累计收益率相差约12.83%，新冠肺炎疫情爆发期间股票收益率与ESG评级仍呈正相关。MSCI(2020)分析了ESG投资策略在公司债券中的应用，发现ESG评级可以为投资者提供额外的信息，ESG评级高的主体发行的公司债券在某些情况下可以实现较低的超额风险，产生较高的收益。

根据上述文献，我们可以发现:第一，目前我国缺乏从资本市场角度对ESG投资实践效果的相关研究。其次，目前大部分文献关注的是中国股票市场的ESG战略投资，而针对中国债券市场的ESG投资研究较少，无法验证ESG投资理念在债券市场的认可和实际效果。三是国内现有的ESG评价方法目前尚未达成一致，国内机构ESG评价能否作为判别债券市场投资有效性的标准的相关研究还处于空白色阶段。

因此，本文基于股票市场的研究方法(李进，2021)，基于中国债券的ESG评价数据和信用债券发行人的债券估值数据，对中国债券市场的ESG风险溢价、ESG超额收益和风险进行了测算和分析，以检验ESG投资实践的有效性。根据上述观点，作者提出了两个假设:

首先，中国债券市场存在ESG风险溢价。

二是ESG表现较好的发行人债券，ESG超额收益较高，ESG超额风险较低。

中国债券市场ESG实践现状

在全球经济可持续发展需求增加的背景下，随着债券市场的开放和跨境合作趋势的增强，越来越多的投资者在选择债券进行投资时，会更加关注公司的ESG表现。从长远来看，ESG在中国债券市场的投资实践前景广阔。首先，绿色债券在政策推动下稳步增长。在“绿色通道”、“专项审查专人”、简化相关审查程序等鼓励政策下，我国绿色债券发行规模不断提升。截至2020年底，“实质性绿色”债券2期累计发行规模达到5.3亿元。截至2021年6月，中国国内市场标签化绿色债券累计发行规模为1.4万亿元。其次，随着外资涌入中国债券市场的趋势，ESG在固定收益投资方面的优势逐渐引起市场关注。2020年初以来，外资流入中国债券市场的规模迅速扩大。据Wind统计，截至2020年12月，境外机构人民币债券委托面额为3.25万亿元，较11月增加1632亿元，创历史新高。在外资持仓频繁增加的情况下，叠加债券市场的开放不断深化，ESG通过纳入固定收益投资可以获得更好的风险收益——这种优势正在逐步显现。太平洋投资管理公司(PIMCO)的相关研究表明，越来越多的证据表明，有效管理和积极整合可持续性问题的公司已经形成了一系列竞争优势，包括更高的资源和成本效率、新的收入和增长机会以及声誉收益。相关研究表明，基于收益和风险的视角，ESG评级高的公司基本面良好，治理结构完善，可以作为投资过程中的溢价因素，增加投资收益，降低投资风险(GF Securities，2019)。

虽然我国ESG投资的概念正在逐步出现和发展，但我国债券市场ESG投资实践中仍存在诸多问题和挑战(司胜华、赵毅，2021)。

首先，从规模来看，国内ESG相关基金不断扩张，但纯ESG主题基金规模较小，存在“重股轻债”的现象。截至2021年6月底，市场上泛ESG主题投资基金多达168只，规模超过1816亿元。纯ESG主题投资基金20只，规模超过86.8亿元。二级市场投资策略组合中，纯ESG主题基金基本为权益类基金，截至2021年6月末，无债券型纯ESG基金；与泛ESG相关的债券基金有3只，均为绿色债券基金，总规模仅18.8亿元。

其次，从投资研究实践来看，制约ESG债券投资发展的突出难点有四个。一是ESG信息披露制度需要规范，理论框架需要统一。我国ESG信息披露基础薄弱，债券市场缺乏规范的ESG信息披露框架和标准。2020年《公司信用债信息披露管理办法》明确，债券发行人披露与公司治理相关的信息，涉及环境和社会责任领域。2021年《绿色债券支持项目目录(2021年版)》对绿色项目进行了更详细的分类，实现了国内国际绿色债券标准规范的趋同，但未明确公司治理和社会责任的披露要求。近年来，虽然主管部门和交易所对ESG信息披露更加重视，但除了重点污染物排放企业强制披露社会责任报告外，其他企业均自愿披露。二是债券发行人ESG披露实践有待加强。发债企业存在ESG信息披露细节不一、披露不及时、披露内容量化程度低等问题，影响了ESG信息披露的准确性。我国债券发行人实际披露ESG信息的渠道基本为上市公司财务报告和债券募集说明书。很少有发行人发布企业社会责任报告或可持续发展报告。据中国债券估值中心统计，2019年披露2019年社会责任报告的公司仅有604家，仅占全部债券发行人的12.6%(牛，2021)。由于缺乏统一的披露标准，不同的发行人对相同的ESG指标有不同的披露标准。比如以产品的可持续性为例，有的公司披露供应商数量，有的公司披露本地化采购支出占比(刘璐和于文涛，2021)。三是债券市场ESG评价体系和数据库服务应用有待进一步完善。目前，大部分市场机构专注于股票市场，为上市公司提供ESG评级信息服务。与固定收益领域相关的ESG指数、投资策略等金融产品相对稀缺。截至2021年6月底，市场机构已发布中国债券ESG系列债券指数、建银万得绿色ESG债券发行指数、CSI ESG系列债券指数等约8个相关指数。四是债券发行人披露ESG的意愿和动机有待进一步提升，投资者ESG视角有待进一步深化。ESG投资的实践依赖于各种力量的协调。目前，ESG还是一个比较新的概念。由于缺乏相关的激励机制，一些企业认为实践ESG理念会增加相应的成本。此外，部分投资者仍以短期利润最大化来筛选企业，缺乏一定的业绩判断标准，ESG与股东价值没有很好地融合。最后，从策略运用来看，我国ESG相关债券基金多为以绿色发展为主题的概念型基金，很少采用ESG质量筛选、负面排除和ESG整合策略。

ESG分组描述和统计分析

本文试图在整体ESG评价的基础上，将债券发行人的ESG评级拆分为“低、中、高”，从而验证债券市场ESG战略投资是否真实有效。中国债券估值从环境、社会和公司治理三个方面对除政府债券、央行票据、地方政府债券和资产支持证券以外的中国债券发行人进行综合评分和排名，构建了中国债券ESG评价体系，涵盖ESG总体评价、三个一级指标(即E、S、G三个子项)、14个二级指标、39个三级指标和160多个底层计算指标五个层次。本文将信用债发行人债券估值指数数据4(包括修订期限、基点值、发行金额、2020年12月末预估总价)与中国债券ESG评价结果进行配对，配对债券按照其发行人ESG评价由低到高(每组发行人数量为1275家)分为三等份，ESG1为最低组，ESG2为中等组。本文基于企业社会责任和传统债券估值指标，分析了企业社会责任不同组合的特征。2020年12月末ESG组平均特征统计见表1。

根据表1，可以初步得到ESG组合的三个特征。首先，环境(E)和公司治理(G)的平均水平高于社会(S)。债券发行人的社会(S)绩效弱于其他两个层面，这与标的指标的披露相对应。已有研究表明，债券发行人指数获取率G最高，E第二，s最差，其次，ESG整体综合评价高的组合持续时间短，基点值低。债券发行方ESG整体表现良好，可以预见其风险较低。因此，ESG得分越高，债券的现金回报时间越快，债券价格波动越小，利率风险越小。三是整体综合评价较高的ESG投资组合发债意愿较强，对其发债规模产生积极影响。债券发行方ESG表现良好，说明企业创造的经济、社会、环境综合价值较高，体现了其良好的经营和成长能力。此类企业的信息披露制度较为完善，信用资质也有所提升。因此，企业发行债券的积极性较高，促进了其发行规模的扩大。此外，有研究发现，从公司治理角度来看，内部控制质量能够有效提升公司未来债券发行规模，且对非国有企业债券发行规模的影响更为显著(宋涤和杨超，2021)。因此，ESG内部控制因素表现良好，能够在一定程度上刺激企业发债规模。

近年来，债券市场到期的信用债无法兑付事件频发，今年以来债券违约事件层出不穷。这些信用违约的主体往往是ESG表现不佳的企业。ESG可以在信用分析中提供额外的信息，因此可以作为投资者降低债券市场投资违约风险的有效途径之一。

市场ESG风险溢价

为了检验我国债券市场是否存在ESG风险溢价，本文计算了不同ESG组合的风险补偿(利差)。本文以一组内平均估值收益率减去到期匹配的国债收益率作为计算方法6来衡量各组的风险补偿，并在2020年12月1日至12月28日的样本期内对三个组合的ESG风险溢价进行了评估。ESG1、ESG2和ESG3的投资组合风险补偿(利差)如图1所示。

如图1所示，ESG3组的风险补偿最低。具体来看，2020年12月，ESG1、ESG2和ESG3的风险补偿呈现单调特征，分别为3.04%、2.5%和2.26%，ESG1和ESG3的风险补偿相差约0.78%。因此，在境外投资者增持人民币债券资产期间，ESG评价较低的发行人可以获得比ESG评价较高的发行人更多的风险补偿。一方面，组合ESG得分较高，意味着这类债券发行人可持续发展能力强，债券质量高，违约风险低，对投资者的风险补偿少；另一方面，组合ESG得分较低，意味着该类债券的发行人可能存在相关信息透明度有限，或存在相关负面纠纷，ESG风险较高，对投资者的风险补偿较大。因此，投资ESG评价较低的组合需要额外的系统风险补偿，而ESG评价较低的发行人债券存在ESG风险溢价，证明了我国债券市场存在ESG风险溢价，即第一个假设成立。

债券二级市场ESG组合的超额收益和超额风险

为了进一步考察ESG在债券流通市场投资的有效性，验证中国债券ESG评价体系具有良好的收益和风险区分能力，本文基于ESG和各种主题概念对不同组合的投资收益和风险进行了测算和分析，进一步分析了ESG超额收益和风险的特征。

(1)根据ESG整体评估集团的投资收益和风险。

根据上面构建的ESG低(ESG1)、中(ESG2)和高(ESG3)组，可以估算出二级市场每个组合的投资收益和风险。本文以日终债券全价计算2020年12月1日至2021年6月1日集团债券投资收益率。以集团内债券平均投资收益率作为组合投资收益的计量指标，以集团内债券投资收益率的方差作为组合投资风险的计量指标。根据ESG的整体评价，一个集团内部的投资收益率分布(包括其在集团内部的最大、最小、平均)如图2所示，各集团的投资风险如图3所示。

结合图2和图3，基于二级市场收益和风险的角度，ESG评价高的组合市场表现更好。这与大多数股票市场的相关研究结论相同(GF证券，2019；中国证券指数，2020b)，并且可以证明，将中国债券ESG评价纳入投资过程可以提高债券市场的分析有效性。从半年内的收益和风险来看，ESG3集团的投资收益最高(1.7%)，投资风险最低(0.24%)。与市场相关指数相比，ESG3集团的投资收益高于同期持有的中国债券总指数(1%)和中国债券信用指数(1.1%)的投资收益。整体来看，ESG综合水平较高的组合债券估值上升较高，因此债券的投资收益高，风险低。从收益来看，ESG评价较高的债券发行人往往基本面表现良好，公司治理决策和制衡机制相对完善。ESG组合可以基于主动道德管理实现投资收益，因此验证了ESG具有良好的投资属性，可以作为溢价因子纳入投资过程。从风险的角度来看，企业ESG表现不佳可能导致收益较低。ESG评价较高的债券发行人财务稳定性更强，对公司经营的风险和合规控制更好，抗负面影响能力更强，可以为投资者提供下行保护。

根据ESG集团之间的投资收益和风险比较，ESG3集团与ESG1集团之间的投资收益差异为8.73%，ESG1集团与ESG3集团之间的投资风险差异为2.38%。说明债券市场对ESG评价较高的发行人给予正反馈——超额收益较高，超额风险较低，即第二个假设成立。

(2)投资收益和风险按单一主题(E、S或G)分组

由于ESG是由E、S、G三个主题组成的投资实践概念，因此按照每个主题研究债券二级市场中分组的投资收益和风险特征是必要的步骤。首先，按照环境(e)、社会(s)和公司治理(g)三个主题，将配对债券样本从低到高分为三等份(每组发行人数量为1275家)，e、s或g评级组最低的称为T1，e、s或g评级组中等的称为T2，e、s或g评级组最高的称为T3。

然后，以日终全估值价格为基础，计算2020年12月1日至2021年6月1日期间集团内各债券的投资收益(共9组)，以集团内债券投资收益的平均值作为组合的投资收益计量指标，以集团内债券投资收益的方差作为组合的投资风险计量指标。按照单个主题，对群体的组合投资收益率进行评估，如图4所示，各群体的投资风险如图5所示。

根据图4、图5所示的按单个E、S、G主题分组的二级市场投资风险和收益，有以下重要发现:一是对于环境主题(E)，环境表现最高的组合(T3)在6个月内投资收益最高(1.38%)；环境绩效最高的投资组合(T3)6个月内投资风险最低(0.36%)。其次，对于社交(S)主题，社交表现最高的投资组合(T3)在6个月内的投资回报率最高(1.4%)；社会表现中等的投资组合(T2)在6个月内的投资风险最低(0.14%)。第三，根据公司治理主题(G)，公司治理表现最好的投资组合(T3)在6个月内投资回报最高(1.51%)，投资风险最低(0.23%)。第四，在所有单选题分类中，所有T3组(E、S或G得分较高的组)在二级债券市场的投资收益最大，分别为1.38%(E得分最高)、1.4%(S得分最高)和1.51%(G得分最高)；所有T1组(E、S或G得分较低的组)在二级债券市场的投资风险最高，分别为2.46%(E得分最低)、3.02%(S得分最低)和2.61%(G得分最低)。五是T1集团二级市场投资回报最低，导致投资损失分别为-6.93%、-7.55%和-6.9%。

在提高投资回报和降低风险方面，中国债券ESG评价的综合得分在债券市场上显示出比三个单独的主题得分更强的分析有效性。采用E、S、G三个维度的聚合，考虑行业内部和行业之间的特点，中国特色的ESG综合评价体系有助于提高投资价值，实现提升利润和降低风险的双重目标。

鲁棒性测试

本文认为，债券发行人ESG的表现与其债券的市场反应有关，ESG表现优异的发行人的债券组合更容易在二级市场产生较高的投资回报和较低的投资风险，即ESG投资在我国债券市场实践中是有效的。但这种有效性可能受到发行人信用水平的影响，可能是发行人信用水平对投资收益和风险的导向，而不是ESG评分对债券的筛选作用。因此，为了消除主体信用评级对ESG集团债券市场投资效果的影响，我们在构建ESG集团时，只关注主体信用评级相同的债券，采用与上述相同的方法，只考虑AAA隐性评级企业发行的债券。在发行人债券隐含评级为AAA的情况下，按照ESG整体评估组内投资收益分布(包括组内最大值、最小值和平均值)，如图6所示，各组投资风险如图7所示。

根据图6和图7，ESG得分最高的债券组合(ESG3)在二级市场的投资收益最高(1.45%)，投资风险最低(0.03%)，ESG3和ESG1的投资收益与投资风险之差分别为0.45%和2.59%。说明市场给予ESG更高的超额收益和更低的超额风险。该结论再次验证了ESG投资实践的有效性，表明该结论是稳健的。

此外，在发行人信用评级为AAA、ESG评分较高后，债券市场投资者承担的风险会降低，说明发行人信用水平较好、可持续发展能力较强的债券能够更好地形成规避风险的优势。相应地，这类债券组合的投资收益只满足ESG评价较高的条件。

结论与启示

在外资涌入债券市场的趋势以及市场机构对ESG投资理念的关注推动下，本文基于2020年12月1日至2021年6月1日信用债发行人的债券估值数据和中国债券ESG评价得分，梳理了我国债券市场ESG投资实践的现状。在此基础上，研究了企业社会责任投资组合和企业社会责任溢价风险的统计特征。最后，对二级市场ESG投资组合的投资收益和风险进行了测算和分析，以检验ESG投资在中国债券市场的有效性。主要结论如下:第一，我国债券市场存在ESG风险溢价。二是投资ESG表现较好的发行人债券，可以获得较高的超额收益，承担较低的超额风险。三是无论是按ESG整体还是单个主题进行分组，得分较高的组合在二级债券市场的投资收益最高，而得分较低的组合投资风险最高。第四，在增加投资收益和降低风险的双重目标下，采用整体水平的ESG比单独选择任何单一主题更能增加债券的投资价值。第五，中国债券ESG评价在债券市场具有较好的收益与风险区分能力，是一个分析效果较强的债券选择标准。换句话说，市场认可了中国债券的ESG评分和ESG投资理念，并给予了积极反馈。

本文的研究结论表明，企业社会责任投资理念和实践在债券市场是有效的，企业社会责任评价和企业社会责任投资策略已经被债券市场所接受和认可，能够产生更高的投资收益和更低的投资风险。E、S、G聚合形成的综合水平具有良好的投资属性，可以作为债券市场投资体系中重要的溢价因素。本文证明了ESG策略在债券市场的有效性，为将ESG投资理念融入债券市场产品设计提供了实践依据。相关市场机构应进一步推动债券市场ESG投资创新，丰富各类ESG产品，提高资产配置效率。

注意:

1.数据来源为UNPRI官网。

2.“实质绿色”债券是指为满足中国人民银行《绿色债券支持项目目录(2015年版)》、国家发展改革委发布的《绿色债券发行指引》、国际资本市场协会(ICMA)2015年绿色债券原则和气候债券组织(CBI)气候债券分类方案四大绿色债券标准之一，拟投入绿色产业项目的募集资金。

3.指包含环保、新能源、低碳、社会治理、绿色、社会责任等概念的投资基金。数据来源是Wind。

4.本文涉及的债券估值数据均来自中国债券的估值；ESG评分为2020年12月28日更新的《2019中国债务ESG评价》。

5.本文对原始数据进行如下处理:(1)剔除数据缺失的发行方；(2)部分连续变量上下收缩2%，使得ESG包可以四舍五入；(3)分组时，首先对中国债券的ESG得分进行升序排序，对债券当日收盘预估总价进行升序排序。若排序时发行人对中国债券的ESG评分相同，则按其债券当日期末预估全价排序。

6.估值收益率为债券估值收益率，数据来源为中国债券估值。计算每个ESG投资组合的平均估值收益率，作为该组的平均估值收益率。政府债券的收益率数据来源于中国债券的估值。

7.广发证券(2019)发现，当外资流入债券市场时，ESG策略更有效。2020年12月是2020年外资流入债券市场增幅最大的时期。因此，本文利用2020年12月的数据来考察债券市场是否存在ESG风险溢价。

8.集团内债券的投资收益以交易日T与交易日t-n的预估债券总价格之差除以交易日t-n的预估债券总价格来计量。

参考文献

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