原创 泸州老窖：“老三”提价难，不提价也难

原标题:泸州老窖有限公司:“第三胎”提价难，不提价也难。

“茅五”提价很大程度上归结为产能问题，但老窖在这个问题上并不迫切，因此提价更多需要考量需求和市场供给间的关系。

五粮液(000858。SZ)已经提价了。威尔潞州老窖有限公司(000568。SZ)远远落后？

白酒板块近期走势如火如荼，与行业涨价预期有关。贵州茅台一换教练，就直接带起了行业的涨价预期；另一方面，五粮液涨价对行业价格有明显的引导作用。

同时有消息称，12月茅台向传统经销商新增茅台800吨，售价1479元/瓶。丁雄军董事长已邀请相关经销商“认真谈”，这与茅台涨价有关。

这个消息虽然没有得到证实，但也从侧面说明涨价已经“迫在眉睫”。

由于零售指导价价格之间的超高价差壁垒和产能稀缺，茅台涨价的理由似乎足够充分。但同样是高端白酒龙头的泸州老窖股份有限公司，在“茂物”之后会打出什么样的牌呢？

01老窖产能计算

分析白酒行业时，重点要放在产能上，尤其是高端白酒。对于泸州老窖有限公司来说，国窖1573的重要性不言而喻，而要分析国窖涨价的可能性，首先需要分析其产能。

对于国窖的高端酒产能，报告中没有直接说明，但通过官方口径和公开数据我们可以略知一二。在这里，我们从泸州老窖的窖池分析开始

坑是泸州老窖股份有限公司的核心资产

陈年30年以上的窖池称为老窖池，可作为生产国窖的优质基酒。(虽然国窖官方宣称国窖在生产中使用了百年以上的窖池，但这些窖池不足以支撑国窖100多亿元的营销规模，使用百年以下的窖池也不是什么秘密)。

据统计，目前老窖有10860个窖池，百年以上窖池1619个，几乎垄断了中国浓香型名酒企业90%以上的窖池。

此外，100岁以下的坑有8467个，其中50-100岁的坑有5381个，30岁以下的坑有3086个。

下一步是计算国窖1573的产量，尤其是极限产能，从而判断是否存在类似茅台或五粮液的产能增长受限问题。

窖优质基酒产能计算方法如下:窖池规模(立方米)×每立方米粮食投入(吨)×优质酒出酒率×4(一年四轮生产)×窖号(号)。

目前窖池数量已知，现在只剩下三个变量:窖池大小、每立方米粮食投入、优质白酒出酒率。

原轻工业部1959年出版的《泸州老窖股份有限公司大曲酒》中提到，窖池平均容积约10米，每立方米入粮110公斤至120公斤。同时，技术进步降低了粮食消耗。

根据华创证券的研究，目前1立方米的粮食投入约为0.08吨。

在计算优酒率时，著名白酒专家熊子树曾在《中国第一窖的起源与发展》(酿酒技术杂志2001年第2期)一文中提到:“窖内名酒的出酒率30年为20%，50年以上为40%，100年以上为60%。”之后白酒产量只有通过技术改造才高，所以暂时按照杂志上列出的数据来计算。

按照上述优质基酒计算方法，海外窖池基酒产能为11971.2吨。

根据泸州老窖股份有限公司此前的官方说法，国窖有3000吨基酒产能上限(与统计的100年以上基酒产能相差不大)，成品酒5000-6000吨，30年以上窖池酒优基酒成品酒19952-23942.4吨，是目前国窖的极限生产范围。

随着未来的技术创新，数据可能会扩大。

目前，国窖的产能肯定无法支撑快速增长。2020年，国窖的销售额将达到130亿。30亿是什么概念？销售额多少？

2020年8月，国窖出厂价由850元上调至890元。由于国窖在2019年底已经将出厂价上调至850元，2020年全年出厂价按中间价875元计算，1吨52度白酒约2160瓶。(详细计算请参考本文五粮液涨价，让茅台尴尬？)，130亿元的营收对应7081吨的销量，已经突破了此前官方公布的产能上限。

“十四五”期间，国窖官方计划收入将达到300亿元。即使考虑到涨价因素，现有产能仍远远不能满足需求。为了实现目标，需要将生产能力至少扩大一倍。

显然，老焦也考虑到了这一点。

2019年通过发债，为技改项目(二期)募集资金40亿元，目的是“换笼换鸟”，置换生产中端产品的老窖池，重点生产国窖1573基酒。

2020年财务报告显示，技术改造项目已完成，投产后将新增年产10万吨优质固态纯粮白酒、10万吨酒曲、38万吨储酒能力。显然，这部分新增产能可以用来生产原本被替代的低端白酒。

因此可以知道，按照目前全国窖池的产能来看，随着老窖池闲置产能的逐步释放，至少在未来14-5年期间，不会出现产能瓶颈和供应紧张的情况。

02想要提价，没那么简单

“茂物”涨价很大程度上归结于产能问题，但老窖在这个问题上并不急，属于重要但不紧急象限。提价时更要关注需求与市场供给的关系，控制商品价格成为老坑常用的手段。

国窖的价格遵循“茂物”策略。但由于茅台的高位，遥不可及，茅台涨价的影响因素非常复杂。所以策略会更加偏向五粮液，所以五粮液的涨价会大大“碰”老窖。

泸州老窖的定价“接近”五粮液。五粮液出厂价889元，泸州老窖有限公司定为890元。但是这次我们能达到个人标杆吗？

现实中很瘦。根据精华证券的研究，前一段时间五粮液的价格已经超过了1000元。虽然最近有所下降，但仍在970元附近，但全国窖价在900元左右徘徊。

批次价格是白酒行业中最能反映市场供求关系的直观指标。定价是制约泸州老窖涨价的直接原因

据财新证券调研，国窖年度还款任务(计划)已基本完成。9月底，国窖销售公司在全国范围内停止接单，第四季度经销商主要按计划外价格950元支付，主要控制商品价格。

这也解释了为什么老窖第三季度业绩大幅上涨。

看来老窖提价计划已经很久了，年度计划定额三季度就完成了。可以认为老窖产品持续畅销，但也无形中反映了老窖的主观意愿。

第四季度计划外额度按950元执行，寓意试探市场需求。在五粮液四季度涨价的背景下，计划外涨价也带来了与五粮液的一些差距。

因此，老窖下一阶段的重点任务是提价，但从价格审批情况来看还是有些不尽人意。

目前五粮液的价格已经上调至969元，核定价格已经突破涨价前的千元大关。按照老窖的价格跟随策略，我们可以猜测国窖大概率会提价到这个地步，但目前价格还是在900左右。

如果价格跟不上，甚至有掉队的风险。所以，从定价的角度来看，泸州老窖有限公司的管理层还是有点“焦虑”的。

虽然核定的价格限制了涨价，但涨价还是有可能的。这主要体现在终端市场价格上。

国窖的建议零售价和五粮液一样，都是1399元，但即使考虑到正品因素，建议零售价还是会跟官方渠道和其他分销渠道打折。

以天猫JD.COM电商为例。泸州老窖有限公司官方渠道终端成交价(含折扣)在1150-1180元区间，其他渠道成交价在1000-1100元区间。官方渠道的交易量明显高于其他渠道。

其他分销渠道的价格折扣明显拉大，可能是老窖对部分经销商给予了更多的优惠。

从终端价格来看，涨价是意料之中的。但渠道终端的利润短期内可能会被压缩，面临和五粮液一样的情况，甚至比五粮液还要严重。如果强行涨价，可能会出现渠道倒挂的情况。

受核定价格、终端成交价、渠道利润影响，国窖虽然有涨价预期，但进度可能会慢于预期。

03价格上涨对绩效的影响

泸州老窖股份有限公司最近在资本市场表现出色。

从9月底开始，跳空日线跌停(由于计划年度额度止损)脱离底部，至今涨幅超过50%，似乎提前反映了涨价的利好影响。涨价对泸州老窖股份有限公司业绩有何影响？你能支持目前的估值水平吗？

毫无疑问，国窖1573是泸州老窖股份有限公司的“扛把子”，但其他中低端白酒近年来却没有贡献，甚至有些“拖后腿”。

2020年以来，老窖在财务报告中将中档酒和高端酒进行了合并。销售额150元以上，包括国窖1573、老窖特曲、窖藏酒等。统称中高档酒，中低端酒指150元以下的如泸州老窖股份有限公司头曲、二曲等。

2020年财报显示，中低端酒收入22.1亿，同比下降32.41%，2021年中低端酒收入9.8亿，同比仅增长7.51%。但终端次高端特曲窖藏酒受规模限制，净营收增长不得不由高端窖藏带动。

计算国窖的业绩，要综合分析销量和价格。

按照之前的计算，国窖2020年销量为7081吨，营收130亿，占全年营收166.53亿的78.1%。

按照泸州老窖股份有限公司前三季度营收及返校净利润毛增长率的20%和30%计算(第四季度按计划外950执行，考虑到五粮液在冬节前旺季提价，第四季度可能超预期。这两个数字是有保证的)，2021年全年营收199.84亿，同学会净利润77.88亿。

2021年全国窖池对应销量为156.07亿。按2021年出厂价890元，约每吨2160瓶计算，2021年全国窖池销量为8118.5吨，同比增长14.65%。

假设国窖2022年出厂价涨幅为8.9%，销量按照2021年14.65%的增速计算，涨价后利润将直接增加15.88亿，比2021年至少高20.39%。

如果国窖继续以每年14.65%的速度增长，直至达到最大产能，考虑到特曲、窖藏酒等腰部品牌的效益消费升级和价格上涨，以及近年来高光、泸州老窖股份有限公司1952等新产品市场的培育和推广，未来优质酒的资源将持续集中，2022年30%甚至35%以上的增长率就可以了。

国家“十四五”300亿地窖的官方目标是2020-2024年复合增长率为23.25%，与上述计算结果相差不远。

纵观泸州老窖股份有限公司近年来的动态估值趋势，35.35倍的平均估值已成为“横线”。

老窖从9月下旬的36次上涨到12月9日收盘的44次。按照30%-35%的潜在增长率，只有业绩持续超预期，才能维持50倍以上。(作者:许)回搜狐看更多

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